2013다2757 -ELS 기초자산 대량매도 사건

 

2013다2757 상환금 (나) 파기환송

◇ELS를 발행한 증권회사가 중도상환기일 종가 결정 무렵에 델타헤지를 수행하면서 기초자산인 주식을 대량으로 매도하여 상환조건 성취를 방해한 것이 민법 제150조 제1항의 조건성취 방해행위에 해당하는지 여부(적극)◇

☞ 증권회사인 피고가 자신이 발행한 ELS의 중간평가일에 그 기초자산인 주식을 대량으로 매도한 결과 ELS의 상환조건이 충족되지 아니하였고, 이에 투자자들이 피고의 행위가 신의성실에 반하여 조건성취를 방해한 행위이므로 조건성취가 의제된다고 주장하며 상환금을 청구한 사례

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대 법 원
제 3 부
판 결
사 건 2013다2757 상환금
원고, 상고인 원고 1 외 2인
피고, 피상고인 EODN증권 주식회사
원 심 판 결 서울고등법원 2012. 12. 14. 선고 2010나58607 판결
판 결 선 고 2015. 5. 14.

주 문
원심판결을 파기하고, 사건을 서울고등법원에 환송한다.

이 유
상고이유(상고이유서 제출기간이 경과한 후에 제출된 각 보충상고이유서 및 참고서면
의 기재는 상고이유를 보충하는 범위 내에서)를 판단한다.
1. 권리의 행사와 의무의 이행은 신의에 좇아 성실히 하여야 한다는 것이 법질서의 기
본원리이다(민법 제2조). 따라서 법률관계의 당사자는 자신의 권리를 행사하거나 의무
를 이행함에 있어 상대방의 이익도 배려하여야 하고, 형평에 어긋나거나 신뢰를 저버
려서는 안 된다(대법원 2001. 5. 15. 선고 99다53490 판결, 대법원 2006. 3. 10. 선고
2002다1321 판결 등 참조). 민법 제150조 제1항이 ‘조건의 성취로 인하여 불이익을 받
을 당사자가 신의성실에 반하여 조건의 성취를 방해한 때에는 상대방은 그 조건이 성
취된 것으로 주장할 수 있다’고 규정하고 있는 것도 위와 같은 신의성실의 원칙이 발
현된 모습의 하나이다.
한편 구 증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호 자본시장과 금융투자업에 관한 법률
부칙 제2조로 폐지되기 전의 것) 제52조 제3호는 증권회사 또는 그 임․직원에 대하여
유가증권의 발행 또는 매매 기타 거래와 관련하여 투자자의 보호 또는 거래의 공정을
저해하는 행위를 금지하면서, 구 증권거래법 시행령(2008. 7. 29 대통령령 제20947호
자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 부칙 제2조로 폐지되기 전의 것) 제36조의
3에서 그 금지하는 행위를 구체적으로 규정하고 있다. 나아가 공법상 업무규제를 위하
여 제정된 구 증권업감독규정(2008. 8. 4. 금융투자업규정의 제정에 의하여 폐지되기
전의 것) 제4-4조 제1항은 증권회사로 하여금 고객과의 사이에서 이해가 상충하지 않
게 하고 이해상충이 불가피한 경우에는 고객이 공정한 대우를 받을 수 있도록 적절한
조치를 취하도록 규정하고 있다.
위와 같은 민법과 구 증권거래법 등의 규정취지에 비추어 보면, 증권회사는 유가증
권의 발행, 매매 기타의 거래를 함에 있어 투자자의 신뢰를 저버리는 내용 또는 방법
으로 권리를 행사하거나 의무를 이행하여 투자자의 보호나 거래의 공정을 저해하여서
는 안 되므로 투자자와의 사이에서 이해가 상충하지 않도록 노력하고, 이해상충이 불
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가피한 경우에는 투자자가 공정한 대우를 받을 수 있도록 적절한 조치를 취함으로써
투자자의 이익을 보호하여야 하며, 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기
또는 제3자의 이익을 추구하여서는 안 된다.
따라서 증권회사가 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 연계하여 투자수
익이 결정되는 유가증권을 발행하여 투자자에게 판매한 경우에는, 증권회사가 설사 기
초자산의 가격변동에 따른 위험을 회피하고 자산운용의 건전성을 확보하기 위하여 위
험회피거래를 한다고 하더라도, 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 따라
투자자와의 사이에서 이해가 상충하는 때에는 그와 관련된 위험회피거래는 시기, 방법
등에 비추어 합리적으로 하여야 하며, 그 과정에서 기초자산의 공정한 가격형성에 영
향을 끼쳐 조건의 성취를 방해함으로써 투자자의 이익과 신뢰를 훼손하는 행위를 하여
서는 안 된다.

2. 원심판결 이유 및 기록에 의하면 다음과 같은 사실을 알 수 있다.
(1) 피고가 2005. 3. 16. 발행한 이 사건 주가연계증권은 1매의 액면가가 10,000원으로
한국증권선물거래소에 상장된 삼성SDI 보통주를 기초자산으로 하고, 같은 날의 삼성
SDI 보통주 종가인 108,500원을 기준가격으로 하고, 중간평가일 및 만기평가일의 삼성
SDI 보통주 종가를 그 평가가격으로 하며, 중간평가일은 2005. 7. 18.(1차), 2005. 11.
16.(2차), 2006. 3. 16.(3차), 2006. 7. 18.(4차), 2006. 11. 16.(5차), 2007. 3. 16.(6차),
2007. 7. 16.(7차), 2007. 11. 16.(8차)로 총 8차에 걸쳐 있고, 만기평가일은 2008. 3.
17.이다.
피고는 이 사건 주가연계증권의 투자자에게, ① 각 중간평가일에 삼성SDI 보통주 중
간평가가격이 기준가격보다 높거나 같을 경우 또는 기준가격 결정일 다음 날인 2005.
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3. 17.부터 해당 중간평가일까지 삼성SDI 보통주 가격이 장중가를 포함하여 한 번이라
도 기준가격의 110% 이상으로 상승한 적이 있는 경우에는 이 사건 주가연계증권의 액
면금에 각 차수가 도래할 때마다 액면금의 3%씩 증액된 수익금(연 9%의 수익금)을 더
하여 중도상환금으로 지급하고, ② 중도상환이 이루어지지 아니하고 만기에 이른 때에
는, 그 만기평가가격이 기준가격보다 높거나 같은 경우 또는 8차 중간평가일 다음날부
터 만기평가일까지 삼성SDI 보통주의 가격이 장중가를 포함하여 한 번이라도 기준가격
의 110% 이상으로 상승한 적이 있는 경우에는 이 사건 주가연계증권 액면금액의
127%를, 위 조건이 충족되지 아니한 상태에서 삼성SDI 보통주 가격이 2005. 3. 17.부
터 만기평가일까지 한 번도 기준가격 대비 40% 이상 하락한 적이 없는 경우에는 액면
금액을, 위 두 조건이 모두 충족되지 아니한 경우에는 ‘액면금액×(만기평가가격/기준가
격)’으로 계산한 금액을 만기상환금으로 지급한다.
(2) 피고로부터, 원고 1은 이 사건 주가연계증권 3,600매를 36,000,000원에, 원고 2는
이 사건 주가연계증권 15,000매를 150,000,000원에, 원고 3은 이 사건 주가연계증권
3,300매를 33,000,000원에 각 매입하였다.
(3) 주가연계증권을 발행한 증권회사는 자기 또는 제3자를 통하여 기초자산의 가격변
화에 대한 옵션가치의 민감도를 표현하는 단위인 델타값에 근거하여 적정한 수량의 기
초자산을 보유하여 옵션의 손익과 보유하는 기초자산의 손익이 상쇄되도록 하는 금융
기법인 이른바 ‘델타헤지(delta hedge)’를 하는 방법으로 기초자산을 거래함으로써 그
가격변동으로 야기되는 위험을 관리함과 동시에 그 과정에서 얻는 이익을 주가연계증
권의 상환재원으로 활용할 수 있다. 피고도 삼성SDI 보통주를 기초자산으로 하여 운용
하는 주가연계증권 전체를 합하여 델타헤지거래를 하였는데, 2005년 7월 중순부터 이
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사건 중간평가일까지는 대체로 델타값보다 약 15% 정도 많게 주식 보유량을 유지하면
서 델타값의 증감에 따라 이를 조절하였다.
(4) 이 사건 주가연계증권의 2차 중간평가일인 2005. 11. 16.(이하 ‘이 사건 중간평가
일’이라 한다)의 삼성SDI 보통주는 기준가격인 108,500원에 거래되기 시작하여 같은 날
12:00경부터 거래가 종료되기 10분 전인 14:50경까지는 위 기준가격 이상인 108,500원
또는 109,000원의 가격으로 거래되고 있었다. 한편 피고는 그 전날인 2005. 11. 15. 장
종료 무렵 삼성SDI 보통주 287,221주를 보유하고 있었고, 피고가 삼성SDI 보통주를 기
초자산으로 하여 운용하는 주가연계증권 전체의 델타값은 이 사건 중간평가일 종가가
108,500원으로 결정될 경우에는 -127,137이고, 종가가 108,000원으로 결정될 경우에는
-192,137이었다.
(5) 피고는 이 사건 중간평가일에 피고의 장외거래(OTC) 파생상품부 상품계좌를 통해
삼성SDI 보통주에 관하여 접속매매시간대에 180,000주, 단일가매매시간대에 134,000주
의 매도 주문을 하여 그 중 98,190주를 매도하였는데, 그 구체적 내역은 다음과 같다.
① 피고는 이 사건 중간평가일 오전 11:15:32부터 11:17:10까지 6회에 걸쳐 합계
160,000주의 삼성SDI 보통주에 관하여 직전체결가인 108,500원보다 1호가에서 5호가
높은 109,000원에서 111,000원 사이의 호가로 매도 주문을 하였으나, 11:15:32에 주문
한 10,000주(매도호가 109,000원)만 계약이 체결되고 나머지 주문은 계약이 체결되지
아니하였다. 피고는 같은 날 14:27:14와 14:48:31에도 직전체결가인 108,500원보다 1호
가 높은 109,000원에 각 10,000주의 매도 주문을 하였으나, 14:27:14에 한 주문 중
2,190주만 계약이 체결되었다. 그 결과 피고가 이 사건 중간평가일 장중 접속매매시간
대에 매도한 삼성SDI 보통주는 12,190주에 불과하였다.
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② 피고는 위와 같은 매도 주문과 별도로 이 사건 중간평가일의 10:48:51부터 11:28:44
까지 7차례에 걸쳐 합계 70,000주의 매수 주문을 하였으나 계약이 체결되지 아니하였
다.
③ 피고는 삼성SDI 보통주에 관하여 이 사건 중간평가일의 단일가매매시간대인
14:52:54에 20,000주, 14:53:10에 8,000주(14:53:48에 주문이 취소되었다), 14:53:27에
20,000주, 14:54:11에 6,000주에 관하여 각 107,500원에 매도 주문을 하였고, 그로 인
하여 삼성SDI 보통주의 예상체결가격은 109,500원에서 108,500원으로 하락하였다. 피
고는 같은 날 14:54:56에 20,000주, 14:55:40에 20,000주에 관하여 각 108,500원에,
14:57:46에 20,000주, 14:58:48에 10,000주, 14:59:42에 10,000주에 관하여 각 108,000
원에 매도 주문을 하였고, 그 결과 이 사건 중간평가일의 종가는 108,000원으로 결정
되어 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건이 성취되지 아니하였다.
④ 피고가 이 사건 중간평가일 단일가매매시간대에 삼성SDI 보통주에 관하여 한 매도
주문 수량은 전체의 약 79%에 이르렀고, 계약체결관여율도 약 95%에 달하였다.
(6) 이 사건 주가연계증권의 만기일인 2008. 3. 19. 피고로부터, 원고 1은 24,055,299원
을, 원고 2는 100,230,414원을, 원고 3은 22,050,691원을 각 만기상환금으로 지급받았
다.

3. 이러한 사실관계를 앞서 본 법리에 비추어 살펴본다.
가. 이 사건 주가연계증권은 기초자산인 삼성SDI 보통주의 중간평가일의 종가에 따라
중도상환조건의 성취 여부가 결정되어 피고가 투자자에게 지급할 중도상환금의 지급시
기와 금액이 달라지는 유가증권이다. 그리고 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건은
법률행위 효력의 발생을 장래의 불확실한 사실에 의존케 하는 정지조건이고, 피고는
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이 사건 주가연계증권을 발행하여 판매한 증권회사로서 위 정지조건이 성취되는 경우
이 사건 주가연계증권의 투자자에게 이 사건 주가연계증권의 판매계약에서 정한 바에
따라 액면금에 약정 수익금을 더한 중도상환금을 지급하여야 할 의무를 부담하게 되므
로, 위 정지조건의 성취 여부에 따라 이 사건 주가연계증권의 투자자와 이해관계가 상
충한다.

나. 피고가 이 사건 주가연계증권과 관련된 델타헤지거래로 삼성SDI 보통주를 매도하
는 것은 기본적으로 위험회피라는 자신의 이익을 위하여 행하는 것이므로 그 과정에서
투자자의 신뢰나 이익이 부당하게 침해되어서는 안 된다고 할 것인바, 이 사건과 같이
중간평가일의 기초자산 가격이 중도상환조건을 성취시키는 가격에 근접하여 형성되고
있어 그 종가에 따라 중도상환조건이 성취될 가능성이 커서 피고와 투자자 사이의 이
해관계가 서로 상충하는 상황에서는 피고는 중도상환조건의 성취 여부에 최소한의 영
향을 미치는 방법으로 헤지거래를 함으로써 투자자를 보호해야지 그 반대로 중도상환
조건의 성취를 방해함으로써 투자자의 신뢰를 저버리는 헤지거래를 하여서는 안 된다.

다. 그런데 피고는 이 사건 중간평가일의 삼성SDI 보통주 종가가 이 사건 주가연계증
권의 상환 기준가격인 108,500원으로 결정되는 경우 그 델타값인 -127,137에 따라 보
유하고 있던 삼성SDI 보통주 287,221주 중 약 160,000주(≒ 287,221주 - 127,137)를,
종가가 상환조건이 성취되지 아니하는 108,000원으로 결정되는 경우 그 델타값인
-192,137에 따라 약 95,000주(≒ 287,221주 - 192,137)를 각 매도할 필요가 있었는바,
중도상환조건 성취 여부와 무관하게 보유하고 있던 삼성SDI 보통주 중 상당량을 이 사
건 중간평가일의 접속매매시간대 전체에 걸쳐 분산하여 매도함으로써 중도상환조건 성
취 여부를 결정하는 요소인 종가 결정에 미치는 영향을 최소화할 의무가 있었다. 나아
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가 단일가매매시간대 직전의 삼성SDI 보통주의 가격이 기준가격을 상회하여 투자자로
서는 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건이 충족될 것으로 기대할 수 있었으므로,
피고는 단일가매매시간대에 시장수급에 영향을 줄 것이 예상되는 대량의 매도 주문을
하려면 조건성취에 영향을 미치지 않도록 기준가격 이상의 호가를 제시하였어야 했다
(피고가 이 사건 중간평가일에 이르기까지 델타헤지를 하면서도 삼성SDI 보통주를 델
타값에 일치시키지 않고 그 이상으로 보유하여 온 점에 비추어 볼 때 이를 요구하는
것이 피고에게 과다한 위험을 부담시키는 것도 아니다).
그럼에도 피고는 이 사건 중간평가일의 접속매매시간대에는 매도 주문 시 그 호가
대부분을 직전체결가보다 높게 제시하여 대부분의 계약 체결이 무산되는 결과를 초래
하고 오히려 총 70,000주의 매수 주문을 내기도 하는 한편, 단일가매매시간대에는 같
은 시간대 전체 매도 주문의 약 79%를 차지하는 134,000주에 관하여 매도 주문을 하
면서 그 중 94,000주에 관하여는 기준가격인 108,500원에 미치지 못하는 호가를 제시
하였고, 단일매매시간대 전까지 기준가격인 108,500원 이상으로 거래되고 있던 삼성
SDI 보통주가 피고의 위와 같은 대량매도 주문으로 인하여 종가가 108,000원으로 결정
되었고, 결국 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취가 무산되었다.
 피고의 이러한 행위는 원고들에 대한 투자자보호의무를 게을리한 것으로서 신의성실
에 반하여 이 사건 주가연계증권의 중도상환조건 성취를 방해한 것이라고 볼 여지가
충분하다.

라. 그럼에도 원심은 이와 달리 그 판시와 같은 이유로, 피고가 이 사건 중간평가일의
장 종료 무렵에 대량의 삼성SDI 보통주를 매도한 행위는 주가연계증권을 발행한 금융
기관이 위험을 관리하기 위하여 하는 델타헤지를 위한 정당한 거래행위이므로 그로 인
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하여 이 사건 주가연계증권의 상환조건이 성취되지 않았더라도 이를 신의성실에 반하
여 조건의 성취를 방해한 것으로 볼 수 없다고 하였는바, 이는 위험회피거래에서의 신
의칙상 주의의무 등에 관한 법리를 오해하여 판단을 그르친 것이다.

4. 결론
그러므로 나머지 상고이유에 관한 판단을 생략한 채 원심판결을 파기하고, 사건을
다시 심리․판단하게 하기 위하여 원심법원에 환송하기로 하여, 관여 대법관의 일치된
의견으로 주문과 같이 판결한다.

재판장 대법관 김 신
주 심 대법관 민일영
대법관 박보영
대법관 권순일